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    全球紙業(yè)鏈正在尋找新的均衡。

    中國紙業(yè)需求自今年三季度以來的下滑導(dǎo)致全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)失衡。目前，產(chǎn)業(yè)鏈上下游都在痛苦地經(jīng)歷著降價(jià)—限產(chǎn)—消化庫存的調(diào)整過程。確定企業(yè)盈利變化的路徑，對于我們把握行業(yè)投資機(jī)會(huì)至關(guān)重要。

    再平衡過程中，毛利率將呈“V型”走勢。

    市場調(diào)整過程中，毛利率將先降后升。我們估計(jì)最低點(diǎn)相對于08年中期的高點(diǎn)，行業(yè)毛利率最多將下滑3-5個(gè)百分點(diǎn)。在恢復(fù)平衡后，由于產(chǎn)能利用率下降，企業(yè)盈利能力仍將弱于失衡前。產(chǎn)品價(jià)格區(qū)間有望下移5-10%，毛利率也將低于失衡前的高水平。

    盈利在2009年下滑，最遲2010年企穩(wěn)。

    價(jià)格、銷量和毛利率的不利變化將導(dǎo)致09年企業(yè)盈利下滑，我們覆蓋的部分重點(diǎn)公司盈利將出現(xiàn)5-20%的負(fù)增長。最悲觀的情況將在09年前兩個(gè)季度出現(xiàn)，但是最遲有望2010年企穩(wěn)回升。

    行業(yè)估值水平具較高安全邊際，維持謹(jǐn)慎推薦。

    縱向比較，造紙行業(yè)整體PE和PB均處于歷史最低水平。橫向的跨市場比較也顯示，A股造紙公司的ROE對其PB構(gòu)成有力支撐，維持“謹(jǐn)慎推薦”評級。

    重點(diǎn)公司投資建議。

    對于A-H投資者，我們建議買入更具吸引力的H股造紙公司。對A股投資者，我們謹(jǐn)慎推薦太陽紙業(yè)、晨鳴紙業(yè)、華泰股份、博匯紙業(yè)和銀鴿投資。

    晨鳴紙業(yè)（000488）:市場對產(chǎn)品毛利率持更樂觀的態(tài)度，而我們認(rèn)為在行業(yè)調(diào)整過程中，多數(shù)產(chǎn)品毛利率將下滑，并且新的平衡位置毛利率要低于調(diào)整前的水平。公司估值與投資建議：公司合理PB應(yīng)該在0.９x-1.1x之間，對應(yīng)合理估值為6.51-7.23元。DCF估值模型計(jì)算公司的合理價(jià)值為7.37元。維持謹(jǐn)慎推薦評級。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：（1）行業(yè)需求獲得支撐使產(chǎn)品價(jià)格回升，將提振市場對公司盈利的信心；（2）湛江林漿紙一體化項(xiàng)目如期或提前建成投產(chǎn)，將提高我們對公司的盈利預(yù)期。

    太陽紙業(yè)（002078）:（1）09年公司主要產(chǎn)品價(jià)格下降5—10%，毛利率下降1-2個(gè)百分點(diǎn)；（2）公司在建的和規(guī)劃的項(xiàng)目如期投產(chǎn)，推動(dòng)公司生產(chǎn)規(guī)模和銷量持續(xù)增長，在建的10萬噸楊木化機(jī)漿線于09年5月投產(chǎn)；化學(xué)漿技改項(xiàng)目09年四季度完工投產(chǎn)。預(yù)計(jì)公司08-10年，營業(yè)收入復(fù)合增長12%，凈利潤復(fù)合增長14%，EPS分別為1.00元、1.09元和1.13元。公司估值與投資建議：公司合理PB在1.2x-1.4x之間，相應(yīng)公司價(jià)值在8.47-9.89元之間。DCF估值模型計(jì)算公司的合理價(jià)值為11.6元。給予謹(jǐn)慎推薦評級。

    華泰股份（600308）:預(yù)計(jì)公司08-10年，營業(yè)收入復(fù)合增長4.4%，凈利潤復(fù)合增長4.3%，各年EPS分別為0.94元、0.96元和1.03元。公司估值與投資建議：公司合理PB在0.9x-1.1x之間，相應(yīng)公司價(jià)值在6.85-8.38元之間。DCF估值模型計(jì)算公司的合理價(jià)值為10.82元。維持謹(jǐn)慎推薦。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：（1）公司化工項(xiàng)目如期投產(chǎn)，并順利實(shí)現(xiàn)盈利；（2）產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)，有助于消除市場的悲觀預(yù)期，增強(qiáng)對公司盈利前景和股價(jià)的信心；（3）公司再融資相關(guān)事宜最終確定，將有助于穩(wěn)定市場對公司的預(yù)期。

    博匯紙業(yè)（600966）:（1）公司09年各產(chǎn)品產(chǎn)銷量保持穩(wěn)定；（2）主要產(chǎn)品出廠價(jià)格下調(diào)5-10%，毛利率下調(diào)1-2個(gè)百分點(diǎn)；（3）35萬噸白卡項(xiàng)目2010年下半年投產(chǎn)。預(yù)計(jì)公司08-10年，營業(yè)收入復(fù)合增長9.8%，凈利潤復(fù)合增長15.1%，各年EPS分別為0.67元、0.54元和0.60元。公司估值與投資建議：公司合理PB在0.9x-1.1x之間，對應(yīng)公司合理價(jià)值在4.97-6.08元之間。DCF估值模型計(jì)算公司的合理價(jià)值為7.00元。維持謹(jǐn)慎推薦。股價(jià)表現(xiàn)的催化劑：（1）公司白卡項(xiàng)目獲得顯著進(jìn)展；（2）產(chǎn)品價(jià)格企穩(wěn)，將消除市場的悲觀預(yù)期，增強(qiáng)對公司盈利前景和股價(jià)的信心。